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Devaluación, tasa de interés o inflación PDF Imprimir E-Mail

Oct-15-07 - por Miguel Angel Broda y Andrea Broda

Durante la mayor parte de su gobierno, el presidente Néstor Kirchner disfrutó de amplios márgenes de maniobra y pudo darse el gusto de "ir por todo": tipo de cambio real alto, bajas tasas de interés, inflación moderada y alto crecimiento económico. Sin embargo, los márgenes de maniobra se han ido acotando y la próxima administración ya no podrá repetir la misma historia. Tendrá eventualmente que optar entre objetivos en conflicto y "sacrificar" algo.

Analicemos por qué sostenemos que la situación se ha tornado más compleja de cara al futuro.

Una cuestión crucial es que se evaporó una gran parte del superdólar (o peso depreciado). Durante la gestión de Kirchner con una devaluación nominal de apenas el 11% en 53 meses (el tipo de cambio nominal pasó de $ 2,84 en mayo de 2003 a $ 3,15 en septiembre de 2007) se pudo mantener un tipo de cambio real alto y competitivo que ayudó a proteger a la industria local sustitutiva de importaciones. Sin embargo, el tipo de cambio real (TCR) ha venido cayendo al compás del aumento de la inflación y de los costos internos. En efecto, el TCR -a precios de diciembre de 2001- pasó de 2,04 en mayo de 2003 a 1,84 actualmente (deflactado por el IPC "mentiroso" del Indec) o a 1,65 (utilizando el IPC verdadero), es decir, cayó el 19% (y el peso se apreció el 23%). En particular, en el último año, la devaluación nominal fue de sólo 1,5%, pero los costos subieron mucho más (los salarios aumentaron el 20%; la energía eléctrica, el 30% y el resto de los costos, el 14%) con lo cual se intensificó el deterioro del TCR. Si bien devaluamos casi el 40% frente al resto de las monedas (por la pérdida del valor del dólar en el mundo), si se quiere mantener de aquí en adelante un peso depreciado frente al dólar, leitmotiv del modelo kirchnerista, la única manera de hacerlo es devaluando por lo menos al mismo ritmo que aumentan los costos o pari passu con la inflación, hoy entre un 17 y un 20% anual, con las expectativas de inflación superando el 20%. O sea, devaluando mucho más de lo que se ha hecho hasta ahora.

Pero una mayor tasa de devaluación nominal junto con la política monetaria acomodaticia de bajísimas tasas de interés, otro aspecto irrenunciable de este modelo, lleva a mayor inflación y, con alta inflación, los agentes tienden a sustituir dinero por bienes o divisas al caer la demanda de pesos. A la vez, si la devaluación esperada es superior a la tasa de interés pasiva también se reduce la demanda de pesos. Si esto ocurre, vamos a necesitar emitir menos -esterilizar más-, pero la dificultad central es que se quiebra el "nirvana" de dólar caro sin devaluación y pesos baratos (tasa de interés fuertemente negativa en términos reales, que hoy está entre -7% y -9% anual).

A futuro habrá que optar: si se quiere subir el TCN, el Banco Central debería "renunciar" al objetivo de mantener bajísimas tasas de interés. Si se insiste en forzar bajísimas tasas de interés, se terminará pagando el precio de una inflación mayor con el riesgo de inducir caídas en la demanda de dinero. Y si cae la demanda (real) de dinero la tarea de esterilización se le complica al BCRA: tendrá que absorber más pesos con el consecuente aumento del costo de sus pasivos remunerados y el deterioro del resultado cuasifiscal. Tampoco hay que olvidar que subas del TCN fogonean aún más la inflación al elevar el precio de los bienes transables.

En otras palabras, cuanto más se devalúa, mayor la inflación y menor la posibilidad de mantener tasas de interés supernegativas. Se intensifica así la conflictividad con los gremios (por mayores demandas salariales) y con los bancos ("culpables" de la suba de tasas y la especulación financiera). Pero cuanto menos se devalúa, se incrementa el conflicto con la "patria" industrialista sustitutiva de importaciones y mayor es la posibilidad de mantener la expansividad de la política monetaria -de bajas tasas de interés- pero a costa de más inflación y crecientes demandas sindicales. En cambio, si el Gobierno no quiere echar más leña al fuego de la inflación debería aceptar cierto aumento de las tasas y cierta moderación en el ritmo de expansión de la actividad económica.

Parte de este conflicto, cuya dinámica se ha ido agravando, se pudo resolver hasta ahora compensando la caída de los márgenes de rentabilidad unitarios (producto de la caída del TCR y el aumento de costos) con mayores volúmenes vendidos.

El acuerdo tácito entre el Gobierno y las empresas en todos estos años parecer haberse basado en la siguiente fórmula: "Yo te garantizo el mayor volumen de ventas mediante mis políticas muy expansivas, y a cambio vos conformate con ganar menos por cada producto que facturás".

El problema es que mantener este esquema en el futuro se hace más difícil: de hecho, la mayoría de los analistas prevé una desaceleración de la actividad -estimamos que el producto bruto interno (PBI) pasaría de crecer al 8,2% en 2007 a entre el 5,4 y el 5,6% en 2008 con un crecimiento del orden del 3,6%. Además, hay dudas de cuán moderada resultará la contención de costos mediante pacto social.

Mantener la tasa

Si Cristina Fernández resulta elegida presidenta, lo más probable es que busque mantener la tasa de interés más baja de lo aconsejable y, en línea con su postura a favor del gradualismo, no vemos con altas chances que impulse en el arranque de su gestión megadevaluaciones del tipo de cambio nominal (los ajustes en el tipo de cambio no le ganarían entonces a la inflación) por lo que el Gobierno trataría de seguir "compensando" la pérdida de rentabilidad empresarial mediante políticas expansivas (quizás algo más moderadas que en 2007) que garanticen mayores volúmenes de ventas. El problema es que la inflación suba aún más y que la realidad termine imponiendo ajustes.

La respuesta a la inflación y a la conflictividad creciente del próximo Gobierno parece que pasará en una primera instancia por mesas de concertación en el marco del pacto social, megaacuerdos sectoriales y de precios, más intervención gubernamental, más subsidios y tal vez más retenciones.

El pacto social como instrumento puede "ayudar", pero por sí sólo no puede ser el sustituto de un plan antiinflacionario integral. Inicialmente, los acuerdos tripartidos pueden ser útiles para coordinar expectativas. Pero, si persisten las políticas monetarias y fiscales expansivas, la experiencia también demuestra que éstas terminan siendo inconsistentes con el objetivo antiinflacionario. La inflación reaparece, entonces, con fuerza; se profundizan las distorsiones de precios relativos y se intensifican las demandas salariales y la puja distributiva.

Sin las "holguras" de las que dispuso Kirchner, alto tipo de cambio, bajas tasas de interés, inflación contenida y crecimiento a tasas chinas, todo junto, simultáneamente, no va más. Llegó la hora de elegir y "afinar" el pincel.

 
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